Quelle est l'origine de cette catastrophe bancaire ?

En 1949, aux Etats-Unis, un journaliste, Alfred Jones, essaie de tirer parti de la hausse comme de la baisse des marchés d'actions. Tirer parti de la hausse, c'est une manière très classique de gérer. On achète des titres et on attend que le prix de l'action monte en bourse.

‹En fonction de phénomènes macro-économiques, d'événements liés aux entreprises elles mêmes, le prix des actions peut baisser. Il décide donc de protéger son traditionnel portefeuille d'actions par un mécanisme de vente à découvert des titres dont il pense qu'ils sont surévalués et qu'ils vont baisser. Ce qui explique le mot hedge (protégé) funds (fonds). Ce sont donc des fonds qui se protègent eux mêmes.

Vingt ans plus tard, la presse financière américaine publie les performances des géants américains classiques et les compare à la sienne. Jones est le mieux classé tous les ans sur longue et courte période. Il parvient tous les ans à avoir une performance positive.

Cette technique financière restera confidentielle jusqu'au milieu des années 80. ‹D'abord pour une raison psychologique qui est liée au fait que parier à la baisse,« shorter » porte malheur dans le milieu financier. Lorsqu'on achète des actions, on espère toujours qu'elles vont monter. En faisant un pari à la baisse, on s'associe avec le diable.

Le second point c'est qu'il faut des capitaux à gérer. Or Jones gérait pour quelques amis capables de comprendre la technique mais le nombre de gens capable de l'accepter était assez peu élevé. Elle s'est donc développée de manière confidentielle auprès des grandes fortunes jusqu'à la création d'un fond qui s'appelait Haussmann Holding en Suisse et qui a systématisé en 1972 la commercialisation de cette stratégie auprès des grandes fortunes européennes et américaines.

Au milieu des années 80, on a observé une augmentation massive des encours. De l'argent géré par les hedge funds, dont les long short (c'est-à-dire ces fonds qui parient à la baisse sur le long terme qui ne sont qu'une stratégie des hedge funds, mais la plus importante, environ 60 % des actifs gérés, les autres étant des stratégies d'arbitrage des convertibles, de gestion de futurs...). Toutes ces techniques ont le même objectif : obtenir une performance absolue positive tous les ans et si possible dé-corrélée des marchés. Quand le marché monte, ça monte moins que le marché, mais quand le marché baisse, ça ne baisse pas. Donc quelle que soit la situation, le propriétaire des parts des fonds dont la gestion utilise cette stratégie est dans une logique de pouvoir toujours gagner de l'argent. ‹‹Ce qui a très longtemps été le cas : jusqu'en 2003, les performances des longs shorts ont toujours été positives de l'ordre de 8 à 15 % en moyenne. Quand on fait ce type de performances, ça finit par se savoir, les investisseurs institutionnels commencent à les acheter et les actifs montent.

Qu'est-ce qu'un investisseur institutionnel ?

C'est un organisme qui gère ses propres capitaux et non pas l'argent de ses clients. C'était le métier des banques d'investissements comme Goldman&Sachs ou Lehman Brothers qui aujourd'hui n'existent plus. La loi américaine qui sépare la banque de réseaux de la banque d'investissement a été modifiée l'année dernière pour permettre aux banques d'investissements d'accéder aux fonds de la FED (Réserve Fédérale Américaine).

Donc, les investisseurs institutionnels sont ces banques, ou les compagnies d'assurance qui placent sur les marchés des actifs qui garantissent les risques à long terme (obligations, actions).

Et puis il y a les caisses de retraite.‹ Un« pension fund », c'est une caisse de retraite américaine. La différence avec une caisse de retraite française, c'est la France dispose d'un système de répartition où nos actifs cotisent aujourd'hui pour des retraités qui touchent leur pension aujourd'hui. Donc l'argent est reversé automatiquement, exceptée une petite partie qui est conservée pour créer des provisions. Dans le système anglo-saxon, la gestion des retraites est prise en charge par les entreprises elles-mêmes, dans un mécanisme de capitalisation où le salarié va retrouver une pension qui correspond à ce qu'il a confié à un pension fund qui le gère pour lui. La différence de mécanisme a pour conséquence une augmentation très importante des actifs des pension funds américains, alors que les caisses de retraite à la française n'ont jamais été capables de développer leur capital. C'est pourquoi en France, les caisses de retraite n'ont pas la puissance économique capable de se porter acquéreuse sur le marché des entreprises françaises. Ces dernières sont donc la proie d'investisseurs américains, les plus grands étant les pension funds. Le plus puissant d'entre eux étant le fond CALPERS, qui est le fond de retraite des fonctionnaires californiens. La localisation classique d'un pension fund US, c'est 60% d'actions. Le reste est constitué d'obligations. Bien entendu, ce dispositif n'a pas la même fiabilité que le modèle français que tout le monde nous envie aujourd'hui.

Quel est le lien entre un pension fund et un hedge fund?

Il est double. Pour que le hedge fund puisse compléter son portefeuille classique dans lequel il a acheté des titres qu'il pense sous-évalués, capables de s'apprécier dans le temps, il doit pouvoir être protégé par un portefeuille de titres qu'il estime surévalués et dont il pense qu'ils vont aller à la baisse dans les mois où les années à venir.

Techniquement, le gérant va placer un pari. Et ce qui est précisément difficile dans cette gestion, c'est de pouvoir dire aujourd'hui : l'action de cette entreprise vaut 100 $, j'estime que dans 6 mois elle vaudra 80 $. Il faut donc être capable de déterminer le prix et la date. Une fois que cette opération est effectuée, il faut faire un contrat d'emprunt, c'est-à-dire que l'on fait un contrat dans lequel on stipule que l'on vend aujourd'hui à 100 quelque chose que l'on va acheter dans 6 mois à 80 $. Si le pari se réalise, une plus value de 20% est empochée.

Ce contrat est un contrat de prêt qui va se faire entre le gérant et un prime broker. Le prime broker, c'est un métier qui a été inventé pour rendre ce service, c'est un département spécifique d'une banque d'investissement qui va soit détenir ces titres pour son propre compte, soit les emprunter à quelqu'un qui les détient.
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Or, on a par ailleurs vu que le plus grand détenteur de titres sur le marché américain, ce sont les caisses de retraite américaines. La caisse de retraite dispose d'actifs qu'elle prête contre rémunération à un prime broker. Celui-ci passe un contrat avec le gérant de hedge fund qui lui-même va acheter le titre à 80$ dans 6 mois, mais en le vendant aujourd'hui. Ce qui veut dire que d'une certaine manière, le pension fund qui détient ces titres joue contre lui-même puisque qu'il va prêter un titre d'une entreprise X qui vaut 100, qui dans son patrimoine vaut 100 (son patrimoine étant là pour rémunérer les futurs retraités), à un prime broker qui va signer un contrat avec le gérant de hedge fund, qui lui estime que ça vaut 80$. Mécaniquement, la caisse de retraite perd donc 20%. En contrepartie, il y a bien sur une petite rémunération prévue pour le prix du titre qui est relativement faible entre le pension fund et le prime broker mais qui est très élevée entre le prime broker et le hedge fund qui a besoin de cet actif dans sa stratégie et qui donc est prêt à payer.

C'est ici que la relation est double. Le gérant de pension fund a prêté des titres au prime broker qui les prête aux hedge funds, mais le gérant de pension fund voit cette performance des fonds d'investissement de 10 à 12 % tous les ans, il se dit c'est merveilleux, il ne perd jamais, donc je mets 100 millions. Donc d'une certaine manière la caisse de retraite génère elle-même le mécanisme puisque le principal client du hedge fund aujourd'hui, c'est l'investisseur institutionnel.

Pourquoi a-t-on assisté à une telle amplification ?

Ce mécanisme de base a été amplifié par l'effet de levier. Quand on se dit que l'on fait un pari et que ce pari se réalise, et qu'il se réalise plusieurs fois, on pense avoir trouvé une bonne stratégie. On essaie donc d'amplifier son gain. Plutôt qu'emprunter 10 titres de la société X qui valent aujourd'hui 100 $, mais dont on estime qu'en réalité ils valent 80 $ (pour les acheter 80 et les vendre 100), on va en plus emprunter 100 millions qui ne sont pas les nôtres, pour acheter dix fois plus de titres, donc on monte un levier de 10, ce qui permet d'une certaine manière d'amplifier la performance puisque on va faire un pari qui va ramener 10 fois notre mise. Donc au lieu de gagner 20% sur 10, on gagne 20% sur 100. Effectivement, la banque gagne 2 fois puisque le prime broker facture des frais financiers très élevés. Donc entre le prix des titres et le financement, le vrai gagnant, c'est le prime broker qui va prendre entre 3 et 5% de frais.

Quand on met en place des effets de levier de 10, mais qui peuvent être de 30, le nombre de titres prêtés est en rapport. Et quand on est dans une logique de marché baissier, tous les gérants de long short, se mettent structurellement en short pour gagner de l'argent à la baisse. Ils vont donc massivement emprunter des titres qu'ils estiment surévalués pour les faire baisser, ce qui amplifie la perte de capital des pension funds. Qui sont par ailleurs eux-mêmes investis dans les hedge funds.
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Quand on est dans un mécanisme où les taux d'intérêt sont bas, on a intérêt à faire du levier, surtout si on va emprunter de l'argent au Japon à taux 0. On emprunte à taux 0 pour mettre en place un levier sur des titres que l'on estime surévalués.

Quel est le lien avec la crise des Subprimes ?

‹Aux USA, pendant longtemps, le crédit n'était pas cher et l'argent abondant. C'est généralement le cas quand la FED décide de financer la croissance américaine en développant le crédit à l'habitat auprès de populations qualifiées d'insolvables au départ mais qu'une loi de Bush père a permis de rendre solvables. Comment ? En obligeant les banques à prêter à ces populations dans le cadre d'un principe politique. Après les émeutes de Los Angeles, la meilleure manière d'éviter que cette situation ne se reproduise, c'était de rendre les Américains propriétaires. Quand ils seront propriétaires, ils ne mettront pas le feu à la maison du voisin parce qu'ils n'auront pas envie que l'on mette le feu à la leur. Les banques refusent de prendre ces clients mais constituent des agences spécialisées qui vont faire des crédits dits« subprimes ».

Et tout cela fonctionne très bien tant que les taux sont bas.

Et quand l'inflation flambe et que les taux augmentent ?

Les taux d'intérêt augmentent car il faut réduire l'inflation, conséquence de la hausse de la demande. Parce que plus les Américains achètent de maison, plus ils tirent la croissance vers le haut, sachant qu'ils achètent des maisons en s'endettant et que le système de crédit hypothécaire permet, sur le prix de sa maison qui augmente, de pouvoir en plus monter un crédit à la consommation, donc de générer une croissance mondiale extraordinaire pendant une quinzaine d'années, d'environ 4,5% par an.

Et un jour, il y a une augmentation très forte du prix des matières premières qui est liée à la croissance chinoise, très consommatrice parce que construite sur des outils de production anciens, sans optimisation. Donc consommation de pétrole, minerais... Tout à coup, l'explosion de l'inflation apparaît. Et là, la politique de la FED change. On passe d'une politique de taux d'intérêts faibles à une politique de taux d'intérêts élevés. C'est le changement Greenspan/ Bernanke aux alentours de 2006.

Très rapidement les taux d'intérêt passent de 1% à 4,5%. Or, tous les Américains sont emprunteurs à taux variables. Consécutivement, quelqu'un qui pouvait payer une traite qui représentait 25 % de son salaire se voit subitement obligé de payer une traite de 40% de son salaire. Des millions d'Américains deviennent insolvables du jour au lendemain.

Cela se matérialise par des faillites d'entreprises faisant des crédits subprimes dès l'automne 2007. Or, ces agences qui vendaient des crédits subprimes n'ont pas voulu conserver le risque chez elles, puisqu'elles savaient que c'était un mauvais risque. Néanmoins les gens payaient des taux d'intérêts élevés pour avoir des crédits. Donc ils ont packagés ces crédits, c'est ce que l'on appelle la tritrisation, en partenariat avec les banques. Ces dernières en ont fait des produits dits sécurisés, rémunérant tous les ans 4 à 7%, qu'elles ont vendus aux investisseurs institutionnels qui sont les pension funds, qui se font donc gruger pour le deuxième fois de l'histoire.

Quelle est l'influence sur les hedge funds ?

Résultat des courses, on assiste, en ce qui concerne les fonds d'investissements, dans le cadre de la crise financière, à un deleveraging (effet de levier inversé) massif. Les taux d'intérêt ayant explosés, le coup de l'emprunt devient tellement important qu'il n'est plus intéressant d'emprunter. Et c'est ce deleveraging massif qui oblige les gérants de hedge funds à déboucler leurs positions et à revendre brutalement sur le marché des millions de titres qui vont entrainer le marché à la baisse.

Les banques, ayant du mal à se refinancer sur le marché interbancaire, décident un moment d'aller récupérer l'argent là où elles savent qu'il y en a, c'est-à-dire chez les hedge funds, avant d'aller dans les entreprises où elles savent qu'il sera plus difficile de l'obtenir rapidement, et encore moins chez les particuliers. Elles font donc des appels de marge. Les gérants de hedge funds se retrouvent étranglés par les frais financiers et rapatrient les capitaux dans les banques qui leur ont prêté. Ils vendent donc massivement des titres sur le marché, accentuant ainsi la baisse.

Donc c'est plus le débouclage des positions que le fait de« shorter » qui entraîne et qui accentue la baisse des marchés.

‹Quelles en seront les conséquences macro-économiques ?

Les conséquences sont très simples et ont un effet massif sur l'évolution macro économique des années à venir. ‹
Première conséquence, l'appauvrissement des caisses de retraite qui ont perdu entre 20 et 40% de leur patrimoine et qui aujourd'hui ne sont plus capable de faire face à leurs échéances à 10, 15, 20 ans. Cela signifie qu'à un moment où un autre, les retraites ne vont plus être payées.

Ceci provoque un mécanisme d'épargne de précaution chez les ménages américains où le taux d'épargne est passé de -10% à 0 puis à 3,5 % pour être peu près à 7% cet été pour se diriger vers 11%. C'est à dire qu'il va rejoindre la norme de l'épargne européenne qui bénéficie par ailleurs d'une protection sociale efficace. Cette épargne américaine augmente du fait que les Américains se rendent comptent qu'ils vont devoir épargner pour compenser la baisse de leur revenu de retraite d'une part, et d'autre part pour se désendetter. Ce qui veut dire qu'il est illusoire de penser que la croissance mondiale peut repartir sur le modèle de la consommation américaine puisque les Américains vont moins consommer. Preuve en est, l'efficacité toute relative de l'incitation fiscale de Bush fils de 2007 où la remise d'impôt qui a été faite a été en priorité affectée à l'épargne plutôt qu'à la consommation. Se pose donc l'efficacité du plan Obama sur cette même question : on va faire un chèque de 1000$ à chaque Américain, on peut penser que 800 de ces mille dollars seront affectés dans l'épargne ou le désendettement plus que dans la consommation.

Cela signifie t'il la fin des hedge funds ?

L'année 2008 qui est une année tout à fait particulière de par l'ampleur des pertes, l'indice HFR qui mesure la performance des fonds de fonds de gestion alternative est à – 22, sachant que les marchés actions en général sont à – 50. Donc la gestion alternative résiste mieux.
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Des stratégies ont même été parfaitement gagnantes, puisque tout ce qui était stratégie d'arbitrage automatique CTA (commodity trading arbitrage), sur les futurs et les tendances macro-économiques à même réussi à gagner en moyenne 30% en 2008.

Est-ce que les dispositions juridiques et légales qui ont été prises, c'est-à-dire interdire le short selling sur un certain nombre de valeurs dont les valeurs financières, environ 630 actions aux USA, sont efficaces ? Non. Puisqu'il y a une manière très simple de le détourner : Si l'on n'a pas le droit de shorter un titre, on peut parier à la baisse sur l'indice dans lequel ce titre se situe. Aucune mesure n'a été prise pour interdire de parier à la baisse sur les indices. Donc en fait le short-selling fonctionne toujours.

Il y a tromperie à plusieurs niveaux :

En premier lieu, il y a la tromperie dont est victime le manager des caisses de retraites à l'américaine, qui prête des titres sans savoir qu'il les prête dans le cadre d'un pari à la baisse. Ce dont il se rend complice en investissant lui-même dans les hedge funds du fait de la performance produite. La seconde problématique est politique. On sait satisfaire les électeurs que sont les citoyens de tout pays en jetant en pâture des vilains spéculateurs que tout le monde a adulé à un moment ou à un autre puisqu'ils ont quand même gagné beaucoup d'argent pour les autres et qui demain vont se porter acquéreurs des actifs toxiques puisque ce sont les seuls à être capable de le faire. Bien sur, ce sont les hedge funds qui vont acheter les actifs toxiques pour sauver le système bancaire parce qu'ils savent acheter des choses peu liquides, négociées à des prix vraiment très bas, et attendre pour les vendre que les prix soient beaucoup plus élevés. Ils ont les moyens de le faire, ils vont le faire.
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Va-t-on vers un nouvel ordre économique mondial ?

Parallèlement à cela, de l'autre côté du Pacifique, nous sommes dans une situation où le Chinois épargne en moyenne 50% de son revenu et achète à 99% une voiture en cash, sachant qu'il y aura 9 millions de voitures achetées cette année en Chine. Il est dans un mécanisme totalement différent puisque la Chine est en train de construire sur le modèle de la Corée, qui l'a fait il y a quelques années, sa protection sociale santé retraite, permettant progressivement aux Chinois de désépargner au profit de la consommation.

‹Le Chinois aime les produits de luxe européens, mais est extrêmement nationaliste dans la consommation de ses produits semi-durables, voire de la nourriture et des vêtements.

Ce qui veut dire qu'on assiste à une évolution profonde du paradigme d'équilibre mondial où la croissance était tirée par les USA qui représentent 18% du PIB mondial pour demain être tirée par la Chine et ses satellites, la Chine se créant un marché intérieur d'une classe moyenne qui aujourd'hui représente 100 millions de Chinois ayant un revenu compris entre 10 000 et 15 000$, pour atteindre 300 à 400 millions d'ici 5 à 10 ans.

Cela permet aux Chinois de bénéficier du même avantage qu'ont eu les Américains pendant très longtemps, c'est-à-dire d'avoir un marché intérieur solide capable de mettre en place le lancement des produits dans le cadre d'une stratégie d'écrémage, qui va leur permettre de devenir maître du jeu sur les prix, sachant que la Chine a commencé à monter en gamme en terme de valeur ajoutée dans ses produits, on le voit dans l'électronique, on le voit aussi dans la haute technologie et dans l'automobile. On va donc voir arriver en masse des produits chinois de très bonne qualité et beaucoup moins chers.

Quelle réaction américaine pourrait changer cet état de fait ?

Les Américains n'ont qu'une manière de réagir à cela. Créer une rupture technologique. La quatrième de leur histoire, la précédente étant celle de l'informatique. C'est-à-dire le tout« green ».

La faillite de General Motors est bien symptomatique de ce phénomène. Demain, on peut penser que l'industrie automobile américaine sera le premier producteur de voitures écologiques dans le monde et saura imposer l'économie américaine dans le cadre d'un nouveau modèle. Les accords de Kyoto d'aujourd'hui, ça n'est sans doute pas grand-chose à côté de ce que vont nous imposer les Américains demain pour pouvoir imposer leurs produits sur le marché mondial et rester moteur.